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10月29日，河北衡水老白干酒业股份有限公司(以下简称“老白干酒”)披露了2025年三季度财报。财报显示，公司营收、净利润双双大幅下滑且跑输行业平均水平，第三季度盈利能力近乎腰斩。但深入拆解财报数据可见，这场业绩滑坡是产品、渠道、区域、财务等多重矛盾集中爆发的必然结果。　　一、营收利润双降，三季度利润腰斩　　业绩呈现“加速下滑”态势。数据显示，前三季度实现营收为33.30亿元，同比下降18.53%；归属于上市公司股东的净利润为4亿元，同比下降28.04%。扣非净利润为3.63亿元，同比下降29.99%。其中，第三季度实现营收为8.49亿元，同比下降47.55%；归属于上市公司股东的净利润0.79亿元，同比下降68.48%。扣非净利润为6646.22万元，同比下降72.29%，盈利能力腰斩。老白干酒称，本报告期，公司营业收入变动的主要原因为报告期内白酒消费需求较弱，本期出库减少所致；归属于上市公司股东的净利润变动的主要原因为本期收入减少所致。　　二、产品高低端双降，高端化战略折戟　　根据老白干酒划分标准，100元以上产品属于高端系列，代表产品包括1915衡水老白干酒、十八酒坊(甲等20)等；100元及以下产品为中低端系列，主要包括十八酒坊(8酒)、十八酒坊(王牌酒)等。　　产品结构失衡与市场竞争力不足。2025年1-9月，老白干酒100元以上产品实现营收17.38亿元，相比上年同期的20.44亿元减少14.96%；100元以下产品实现营收15.74亿元，相比去年同期的20.20亿元减少22.06%。前三季度两大价格带均出现两位数下滑，形成“双输”格局。多年来，老白干酒始终将高端化作为核心战略，试图突破区域品牌的溢价瓶颈，但成效甚微：定价超千元的核心高端产品“1915衡水老白干酒”主打商务宴请场景，但在茅台、五粮液等全国性名酒的强势挤压下，市场认可度持续低迷；定位300元以上价格带的“甲等20”被公司寄予增长厚望，却在2025年遭遇滑铁卢，流通渠道销量大幅下滑。作为承接高端化受阻后市场空白的关键产品，甲等20的失利不仅导致高端板块营收萎缩，更使公司错失了白酒行业消费升级的核心红利窗口。中低端市场的失守则让业绩雪上加霜。　　三、经销依赖症加剧　　经销渠道大幅下滑，直销渠道发展滞后。2025年前三季度，老白干酒经销商模式实现营收30.69亿元，同比大幅下降19.47%，较上年同期38.11亿元的规模缩水近20%；老白干酒直销(含团购、线上销售)实现营收2.43亿元，相比去年同期的2.52亿元下降3.72%。作为公司的核心销售渠道，经销商渠道营收占比高达92.16%，其大幅下滑直接导致整体业绩承压。与经销渠道的大幅下滑相比，直销渠道表现相对稳健，但由于基数过小，直销渠道占比不足8%，难以对经销渠道的下滑形成有效对冲。　　四、省内市场萎缩，省外扩张遇阻　　老白干酒的市场布局呈现“强区域、弱全国”的特征。分地区来看，河北实现营收20.19亿元，同比减少13.82%；湖南实现营收6.44亿元，同比减少20.2%；安徽实现营收2.99亿元，同比减少34.72%；山东实现营收1.37亿元，同比减少3.24%；其他省份实现营收2.02亿元，同比减少32.8%；境外实现营收0.11亿元。同比减少18.81%。2025年前三季度，核心市场集中于河北，省外扩张成效有限，各区域市场全面下滑，显示其“省内守不住、省外打不动”的尴尬处境。河北市场的下滑，主要源于两重压力：一是省内竞争加剧，除了省内丛台、山庄老酒等本地竞品，还有茅台、五粮液、泸州老窖等外来品牌加速布局与下沉；二是部分地区甚至出现经销商“叛逃”至竞品的现象，此前支撑老白干酒在河北市场立足的“深度分销+终端拦截”模式，在行业变革中逐渐失效。　　五、财务健康度恶化　　经营现金流的“由正转负”。2025年前三季度，老白干酒经营活动产生的现金流量净额为-1.21亿元，较2024年末的5.35亿元的正向流入转为净流出，同比降幅达118.92%。对此，老白干酒表示，主要原因为报告期内销售商品提供劳务收到的现金减少所致。　　应收账款激增。2025年第三季度，公司应收账款同比增长439.25%，创下近年新高。主要因赊销政策放宽所致，大规模赊销虽在短期内缓解销量压力，却占用了大量营运资金，降低了资金使用效率，更带来了潜在的坏账风险。在白酒行业动销尚未复苏的背景下，若下游经销商出现经营困难，应收账款可能面临无法收回的风险，进一步侵蚀公司利润。　　存货规模的居高不下。截至2025年9月末，老白干酒存货余额达34.94亿元，虽较年初略有下降，但仍处于历史高位。值得注意的是，34.94亿元的存货既包含待陈化的基酒，也包括等待销售的成品酒。若后续白酒消费需求未能有效复苏，成品酒库存可能面临减值计提，进一步侵蚀公司利润；而基酒的长期陈化则将持续占用大量资金，加剧流动性压力。　　合同负债大幅下滑。截至今年三季度末，老白干酒的合同负债为12.1亿元，同比减少5.4亿元。对此，老白干酒表示，公司在2023年至2025年间持续“给渠道减负”，主动放宽对经销商的预付款要求，一旦经销商库存超过上限，公司会停止开票并控制发货。这一举措虽短期压缩了经销商库存，但也导致合同负债大幅减少。一般来说，合同负债是渠道“蓄水池”，反映了经销商对未来采购的意愿，按老白干酒说法是主动降低了预收款累计，是否能够推动经销商打款积极性还有待时间观察。　　控费增效与渠道赋能的冲突。2025年前三季度，老白干酒严控费用，销售费用8.85亿元，同比减少1.91亿元，降幅17.7%；管理费用2.65亿元，同比减少0.18亿元，降幅6.4%。控费策略短期内为利润端减压，形成了“省出来的利润”，但难以持续。更关键的是，费用收缩与新管理层的战略方向存在直接冲突。王占刚曾提出“强化厂商一体化”，通过加大对渠道的赋能与终端投入，构建厂商命运共同体。这一战略的核心在于通过费用投入激活渠道、培育消费者，但销售费用的大幅压缩，直接削弱了营销团队在终端促销、消费者培育等方面的执行能力。　　六、结束语　　老白干酒2025年三季报的“双降”，本质上是高端化转型缺乏品牌支撑，大众市场维护力度不足；渠道依赖经销商，直销与数字化建设滞后；区域扩张分散资源，本土市场防御薄弱。要突破困局，老白干酒需放弃对高增长的盲目追求，回归消费者与渠道本质，以战略定力穿越周期。

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